一、家电行情回暖，基本面迎来改善

1.1、板块行情表现优于大盘

今年以来家电板块整体走势强于大盘，涨幅排名第 6。今年家电板块行情较强，截至 4 月 28 日，申万家用电器板块涨幅为 9.94%，跑赢沪深 300 指数 5.87pct，位于申万 31 个行 业中第 6 位。细分板块来看，根据中信行业分类，黑色家电子行业涨幅显著领先，为 32.21%， 白电、小家电和厨房电器也纷纷上涨，年初至今涨幅分别为 12.82%、4.67%、0.36%。个股普遍上涨，白电板块领涨。白电、厨电板块受益于线下修复及地产回暖，估值、业绩 有所修复，股价普遍上涨。22 年受疫情影响，小家电、照明需求较为平淡，23 年随消费 复苏景气回升，基本面趋势向好，股价有所反弹。零部件、按摩电器板块业绩弹性较小， 股价上涨与个股α关联度较高，表现较为分化。截至 4 月 28 日，白电龙头海信家电涨幅 达 88.23%，小家电小熊电器涨幅达 39.95%，股价表现较为突出。

家电板块估值有所回升但仍处历史低位。截至 2023 年 4 月 28 日，申万家电行业整体估 值为 14.63 倍，较今年年初估值上涨 9.3%，2015 年以来平均估值为 17.59 倍，目前估值 仍处于历史低位，PE（TTM）近三年、近五年、近十年分位数水平分别为 25.69%、29.67% 和 29.80%。细分板块来看，白电、黑电、小家电和厨卫电器目前估值分别为 11.92、26.81、 23.45、18.81 倍，较年初分别上涨 11.51%、26.76%、2.45%、-10.34%，白电板块目前 估值最低。整体来看，家电基本面稳健修复叠加估值偏低，板块配置价值凸显，布局性价 比较高。

(资料图片)

1.2、消费逐步回暖，基本面迎来改善

2023 年至今，国内消费呈现出较好的发展势头，复苏迹象显现。2022 年国内消费需求平 淡，家电与社零表现较为接近，Q4 家电受疫情冲击较重，增速表现不及社零。随着疫后 消费复苏，2023 年 1-3 月社会消费品零售额累积同比增长 5.80%，家电零售额累积同比 下降 1.70%，整体消费需求明显改善，家电降幅显著收窄。

终端层面，得益于疫后消费复苏、地产终端回暖，家电板块整体呈现复苏态势。一方面， 随着疫后线下人流量回升，装修、消费场景逐步修复，居民消费意愿提升，家电板块迎来 逐步改善；另一方面，自去年 11 月以来，政府积极出台各种房地产利好政策以提振楼市 信心，在政策拉动下，今年以来地产成交显著回暖，二手房新房销售趋势向好，有望拉动 白电厨电迎来逐季改善。

具体品类来看： 1）白电：线下增速改善，空调表现强劲。Q1，空调线上延续较高景气、线下销售显著改 善， Q1 线上、线下销额同比+13.5%、+1.6%，环比 22Q4 分别提升 1.0pct、36.8pct。 冰箱、洗衣机线上需求平淡、线下显著修复，Q1 冰箱线上、线下销额同比+0.4%、-8.5%，洗衣机线上、线下销额同比-11.7%、-16.8%，冰洗 Q1 线下增速环比 22Q4 分别提升 23.4pct、23.4pct。随着地产好转的逐步传导，白电板块有望迎来持续改善。

2）厨电：总体呈改善态势，线下显著修复。根据奥维云网，Q1 燃气灶线上、线下销额 同比-6.3%、-10.8%，较 22Q4 分别变动-0.5pct、+24.5pct；油烟机线上、线下销额 同比-1.6%、-5.1%，较 22Q4 分别变动-1.3pct、+30.3pct；集成灶线上、线下销额同 比-10.0%、+15.8%，较 22Q4 分别变动+1.5pct、+43.8pct；洗碗机线上、线下销额 同比-2.4%、+5.1%，较 22Q4 分别变动-9.2pct、+27.3pct。

3）小家电：扫地机表现平淡，小厨电多品类增速改善。清洁电器板块，受疫情冲击、国 内消费转弱影响，2022 年清洁电器增速有所放缓，但随着疫后消费复苏，扫地机景气 有望回升，洗地机延续较快增长。由于尚处淡季，Q1 扫地机、洗地机表现较为平淡， 线上销额分别同比-16.5%、+21.9%。小厨电板块，由于 1 月疫情及去年同期基数较 高，小厨电 Q1 需求较为平淡，Q1 天猫销额同比-3.2%，随着消费稳步复苏，叠加后 续低基数，行业有望恢复良性增长。

出货层面，空调内销表现较好，白电出口有望因高基数效应减弱迎来边际改善。根据产业 在线，Q1 空调内销增长 17%，冰洗内销出货有所下滑，分别同比-2.7%、-1.8%，出口方 面，空调与冰箱出口均有下滑，分别同比-5.4%、-9.7%，洗衣机表现较好，出口同比增长 18.2%。预计今年，内销方面，随着受疫情影响停滞的装修需求逐步释放、地产新房与二 手房销售回暖的逐步传导，白电将呈逐季向好趋势；出口方面，20-21 年出口高基数在去 年已经逐步消化，预计今年出口将迎来边际改善。

二、2023年展望：地产修复消费复苏，细分板块亮点闪耀

我们认为，随着地产销售改善、疫后消费复苏，家电板块需求逐步改善，龙头估值有望迎 来修复，在此基础上，部分龙头具有α亮点，比如九阳总经理换帅、发力太空系列提升份 额，经营改善周期逐步到来，美的白电内外销全面复苏、业绩有望超预期，石头新品发力 推动份额提升，有望实现戴维斯双击。

从 2023 年总体基本面来看，白电板块，疫后消费复苏、地产边际改善，有望拉动白电需 求迎来改善，叠加目前渠道库存低位，经销商提货积极性有望提升，看好白电今年内销出 货表现，预计空调内销出货将实现两位数增长，冰洗实现 0-5%增长，出口层面，2020-2021 年出口高基数经过去年已逐步消化、海外需求逐步恢复，今年白电出口有望恢复良性增长， 预计全年出口增长 0-5%；大厨电板块，受益于线下流量回升、疫后装修需求释放及地产 销售改善，板块景气度明显回升，同时行业结构性亮点突出，新兴品类集成灶、洗碗机有 望迎来加速渗透。

小家电板块，去年疫情冲击导致基数较低，今年有望随消费回暖迎来需求加速增长。其中 小厨电板块，经过 21 年对高基数的消化，22 年整体增速已有改善，但由于疫情影响，整 体增长较为平缓，随着消费回暖，今年有望实现较快增长、全年预计增速 10%；清洁电器 板块，受疫情、国内消费环境影响，扫地机景气度有所回落，但随着龙头降价驱动，自清 洁产品有望加速渗透拉动板块景气回升，预计今年行业有望恢复良性增长。

2.1、地产稳健修复，白电厨电回暖可期

房屋销售持续低迷，22 年地产成交迎来阶段性新低。自 2021 年 7 月起，商品房住宅单月 成交面积和金额均同比下降，地产销售进入下行通道，2022 年住宅销售面积仅 11.46 亿 平方米，同比下降 26.8%，住宅销售额为 11.67 万亿元，同比下降 28.3%，全年成交数据 为近五年最低。

地产支持政策频发，23 年地产回暖可期。2022 年以来，中央围绕地产现状持续推出利好 政策，支持地产平稳发展基调已定，总体围绕 “房住不炒，因城施策”、“保交楼、保民 生、保稳定”、“支持刚性和改善性住房需求”三大主旨陆续推出供需端刺激政策。供给端， 进一步优化商品房预售资金管理，并从信贷融资、债券融资、股权融资三方面来缓解房企 资金压力、降低流动性风险，保障房企有充足资金用于交付。需求端，中央等各部门先后 出台降低首套房贷款利率、下调首套房公积金贷款利率、提供税收优惠、建立首套住房贷 款利率政策动态调整机制等刺激政策，与此同时，各地方政府纷纷跟进，多城市限购政策 陆续放松。政策扶持叠加去年低基数，今年地产有望迎来企稳回升。

政策发力、楼市升温，地产端有望延续回暖态势。随着地产调控政策逐步落地、疫后消费 稳健复苏，23年以来地产端呈现出良好的发展势头，1-3月住宅销售面积同比转正至1.4%， 住宅竣工面积同比+16.8%，分城市能级来看，截止 5 月 3 日，30 大中城市商品房成交套 数同比+9.9%，成交面积同比+11.2%，细分到各能级城市，30 大中城市中一、二、三线 城市商品房成交套数同比增长 27.9%、0.5%、14.6%，商品房成交面积同比增长 26.1%、 3.2%、18.2%。预计在地产松绑政策的持续发力下，今年房屋销售将迎来持续好转。

二手房、新房交易好转，地产修复稳步推进。从克而瑞跟踪的数据来看，截止 4 月 27 日 重点监测城市二手房销售迎来回暖，各线城市新房销售趋势向好。二手房方面，17 个重 点监测城市（除宝鸡）成交均有不同程度的回暖，其中青岛二手房成交面积累计同比+318%， 涨幅最大，北京累计同比+19%，涨幅最小，总体来看，二线城市修复更为明显；新房方 面，截止 4 月 23 日，各线新房成交指数较去年年底、去年同期均有明显上升，其中一线 成交指数较去年年底/去年同期分别增长约 42/44 个点，二线增长约 2/7 个点，三四线增长 约 44/38 个点，目前各线指数分别为 122/68/116。累计来看，2023 年前 4 月重点 17 城 二手房累计成交 3116 万平方米，同比增长 76%，新房销售稳步复苏，百强房企累计业绩 同比转正、增长 9.7%，楼市明显修复。

综上，随着地产政策稳步发力，23 年地产销售有望筑底回升。自 21 年下半年起房地产销 售数据开始逐步下行，22 年受疫情影响，地产成交持续低迷，全年住宅销售面积仅 11.46 亿平方米，创下阶段性新低。在此背景下，中央多次释放利好政策提振楼市，随着政策稳 步发力， 23 年以来地产销售持续升温，二手房、新房成交明显好转，叠加前期低基数， 今年地产销售有望在政策驱动下实现较好增长。 厨电与地产销售相关度最高，白电次之。根据商品房住宅和厨电、白电的季度营收同比数 据进行历史回测，可以发现厨电、白电的销售与商品房住宅销售存在较高的关联性，其中 大厨电销售受房地产市场的影响更大。

从二手房角度来看，相较于新房销售，二手房成交 后无需等待竣工环节便可直接进行旧房装修，白电、厨电销售滞后期较短；从新房角度来 看，按照装修流程，厨电对应的硬装往往早于白电软装进行，故地产升温后厨电好转应提 前于白电，从销量的角度来看，大厨电的销售大多滞后商品房销售 2~3 个季度，白电则滞 后 1 年左右。基于此，我们对新房销售所拉动的大家电销量进行测算，2021 年新房销售 拉动的油烟机、空冰洗销量占比分别为 55%、22%、33%、30%，可见地产政策松绑有利 于提振房地产市场，进而带动厨电、白电需求释放。

精装房渗透率逐年提升，厨电配置比例较高，厨电龙头有望持续获益。近几年我国房地产 市场精装率持续增长，根据奥维云网，2022 年我国精装房开盘规模渗透率为 40.1%，较 2020 年提升 7.3pct。尽管受地产大盘拖累，精装规模较往年大幅下降，但精装渗透率仍 在逐年提升，厨电配置率保持高位，2022 年烟灶精装房配置率高达 97%，洗碗机较 2021 年提升 12.5pct 至 31.4%。根据奥维云网，2022 年除单功能机外各品类 CR5 均超 80%， 烟机、灶具、消毒柜、洗碗机 TOP3 分别为方太、老板、西门子，龙头份额较高。随着今 年地产企稳回升，精装房项目有望回暖，拉动厨电需求迎来改善，龙头业绩有望率先修复。

地产销售逐步回暖，白电、厨电销售有望迎来改善。随着地产政策持续宽松、疫后消费稳 健复苏，2023 年房地产销售数据有望迎来持续回暖，随着房地产市场稳中向好逻辑持续 兑现，地产后周期的厨电、白电将陆续受益，其中厨电与地产关联更为密切，厨电配置率 较高的精装房项目亦有望逐步修复，拉动厨电需求迎来改善，推动龙头业绩提升。一季度 以来，二手房成交数据显著好转，有望拉动白电、厨电需求快速改善，叠加疫后装修需求 陆续释放、消费稳步复苏，二季度白电、厨电板块有望开启较快增长。伴随着后续新房销 售带动的需求逐步释放，今年白电、厨电板块有望实现持续改善。

2.2、白电：地产回暖需求改善，看好板块业绩表现

疫后消费复苏、地产边际改善，有望拉动白电板块迎来改善，预计今年白电终端需求将呈 现稳中向好态势，叠加目前渠道库存低位，经销商提货积极性提升，看好白电今年内销出 货表现，预计空调内销出货将实现两位数增长，冰洗实现 0-5%增长。出口层面，2020-2021 年出口高基数经过去年已逐步消化、海外需求逐步恢复，今年白电出口有望恢复良性增长， 预计全年出口增长 0-5%。盈利端来看，原材料价格同比下降，终端价格稳中有升、表现 坚挺，今年白电龙头有望延续盈利改善趋势。

2.2.1、多重利好叠加，白电营收端向好可期

去年热夏刺激空调需求释放，导致渠道库存消化明显。22 年夏季国内迎来极端高温天气， 根据国家气候中心，自 22 年 6 月中旬开始至 8 月底结束的全国高温天气综合强度已达到 1961 年有完整气象观测记录以来最强，此轮高温开始时间早、持续时间长、范围广、强 度大、极端性强，在极端高温天气刺激之下，国内空调终端销售迎来起色，22Q3 空调线 上、线下销额同比+29.66%、-9.34%，在此前渠道提货意愿不高的情况下，高温推动渠道 库存快速下降，根据渠道调研，部分区域出现断货情况，经销商库存水平较低为今年空调 内销出货打下了较好的基础。

库存低位、地产改善、消费复苏等多重利好下，渠道提货积极性提升，预计今年空调内销 出货表现积极。去年热夏推动空调渠道库存明显消化，叠加疫后消费复苏、地产销售明显 改善，拉动空调终端销售快速增长，同时渠道提货积极性也逐步提升。根据奥维云网，2023 年 Q1 空调线上、线下销额同比+13.51%、+1.61%，线上、线下销量同比+14.96%、-4.89%， 终端需求较 22Q4 显著改善，出货端亦有明显好转，根据产业在线，2023 年 1-3 月空调 内销出货同比增长 17%，经销商备货表现积极、市场预期向好。与此同时，龙头格力渠道 调整亦逐步进入尾声，经销商提货有望逐步恢复，带动空调内销出货加速向好。综上，我 们看好今年空调内销出货表现，预计有望实现两位数增长。

疫后消费复苏、地产销售明显改善，有望推动冰洗内销迎来回暖。近两年疫情影响下冰洗 终端需求放缓，今年以来，在消费复苏、地产改善驱动下，冰洗需求迎来改善，线下销售 显著修复，根据奥维云网，Q1 冰箱线上线下销额增速为+0.4%、-8.5%，洗衣机线上线下销额增速分别为-11.7%、-16.8%，从出货端来看，2023 年 Q1 冰箱、洗衣机内销分别增 长-2.7%、-1.8%，洗衣机降幅较 22 年显著收窄，环比+7.7pct。随着地产销售企稳回升、 市场消费稳步复苏，今年冰洗内销有望恢复 0-5%的稳健增长。

高基数效应减弱，白电出口有望迎来改善。2020-2021 年，由于海外白电产能遭受疫情冲 击供给减少，部分海外订单转移至国内生产，导致期间我国白电出口高速增长、基数较高； 随着 2022 年对前期出口高基数的消化，以及海外需求的逐步恢复，今年白电出口有望恢 复良性增长，根据产业在线，2023 年 Q1 洗衣机出口同比增长+18.2%，同时近期部分白 电龙头出口订单已实现个位数正增长，出口改善确定性进一步增强，我们预计全年白电出 口有望实现 0-5%增长。

2.2.2、高端化、全球化策略卓有成效

消费升级，白电高端化势头延续。随着国内白电渗透率达到较高水平，白电需求主要来自 存量替代，在消费升级背景下，高端化转型成为行业亮点，海尔、美的等龙头陆续加大高 端品牌投入力度，其中海尔高端品牌卡萨帝表现抢眼。 卡萨帝份额持续净增，为龙头高端化转型树立标杆。近年来海尔旗下卡萨帝品牌收入实现 高速增长，增速高于海尔整体营收复合增速，截止 2022 年，卡萨帝已连续 7 年位居高端 市场第一。受疫情影响，2022 年卡萨帝增速有所放缓，但市场份额仍持续净增，具体品 类来看，22 年卡萨帝冰箱 1W+价位段份额为 38.5%，净增 2.3pct，洗衣机 1W+市场份额 为 77.2%，净增 3.2pct，空调 1.5W+市场份额为 30.6%，除此之外，卡萨帝热水器、冰吧、酒柜等也取得了长足发展，其中厨电业务 22 年逆势增长 30%，表现显著优于行业。

收购海外本土品牌，强势进入当地市场，高端品牌快速增长。海尔通过收购本土品牌，快 速进入当地市场，目前海尔已实现全球化品牌布局：GE（美国）、FISHER&PAYKEL（新 西兰）、AQUA（日本）、CANDY（意大利）。海外主要市场家电保有量较高，进入存量替 代阶段，高端升级为主要发展趋势，因此海尔在海外市场同样采取高端化战略，且收效显 著，市占率快速提升，根据欧睿数据，2022 年公司美洲零售量排名第二，市场份额 15.6%， 澳大利亚及新西兰零售量排名第二，市场份额 12.8%，中东及非洲零售量排名第三，市场 份额 7.5%，欧洲零售量排名第四，市场份额 8.3%。在高端化策略的推动下，2022 年公 司海外业务逆势增长、持续超越行业表现，北美、欧洲收入同比+9%、+16.7%，新兴市 场南亚、东南亚收入同比+16.1%、+9.3%。

2.2.3、成本红利显现，盈利能力提升可期

原材料价格同比下降，零售均价稳中有升，白电龙头业绩有望持续改善。22Q2 以来铜、 钢材、镀锌板等主要原材料价格陆续见顶回落，今年以来仍保持同比下降态势， 2023 年 3 月，铜、铝、塑料、镀锌板、冷轧板、钢材价格同比分别-14%、-33%、-11%、-17%、 -15%、-15%，经测算，3 月空调、冰箱、洗衣机原材料成本同比下降 8.26%、6.88%、 8.20%。在成本端压力减弱的同时，白电龙头也仍在积极探索高端化转型、不断提升供应 链效率，终端零售价稳中有升，根据奥维云网，Q1 空冰洗线上均价同比-1.26%、+5.07%、 -4.29%，线下均价同比+7.94%、+6.92%、+3.15%，预计今年龙头业绩仍具备一定弹性。

2.3、大厨电：传统烟灶景气回升，集成灶、洗碗机加速渗透

大厨电与地产的相关度最高，地产销售逐步回暖，大厨电销售将率先受益，叠加消费复苏、 线下渠道修复，今年大厨电板块景气度有望回升，细分板块来看，预计传统烟灶表现稳健， 低渗透率集成灶、洗碗机等新兴品类有望恢复高增。

2.3.1、传统烟灶景气回升，全年预计稳健增长

受地产下行、疫情影响，2022 年传统烟灶需求有所回落。高安装属性导致烟灶品类受疫 情、地产影响较大，根据奥维云网推总数据，2022 年烟灶品类零售额 466 亿元，同比下 滑 11%，零售量 3987 万台，同比下滑 15%，均价约 1169 元，同比增长 4.7%，存量市 场下产品升级均价提升仍为主要增长逻辑。 Q1 传统烟灶景气回升，线上需求改善，线下显著回暖。根据奥维云网， 2023 年 Q1 油 烟机线上、线下销额同比分别-1.62%、-5.08%，销量同比分别-0.62%、-8.87%，均价同 比-1.00%、+4.16%，燃气灶线上、线下销额同比分别为-6.33%、-10.79%，销量同比分 别-2.54%、-15.03%，均价同比-3.89%、+4.99%。相较于 22Q4，Q1 油烟机、燃气灶线 下销额增速分别变动+30.3pct、+24.5pct，线下销售显著回暖。均价方面，线上价格略有 松动，线下延续上涨态势，整体表现较为坚挺。

地产销售回暖、线下门店恢复销售，预计今年传统烟灶保持稳健增长。1）大厨电板块与 房地产市场关联度最高，地产回暖对大厨电的销售拉动有望率先兑现；2）疫后门店客流 量回升，线下装修、消费场景修复，有助于大厨电线下门店销售改善；3）去年基数较低、 消费升级均价提升叠加原材料价格回落，预计今年烟灶仍具备一定弹性。综上，我们预计 2023 年传统烟灶将保持稳健增长。

2.3.2、多品牌入局竞争加剧，集成灶有望恢复高景气

22 年集成灶品类逆势增长，行业具备较强韧性。疫情冲击、地产低迷背景下，大厨电需 求明显下滑，2022 年厨卫大家电（烟、灶、消、洗、嵌、集、热、净）零售额规模 1586 亿元，同比下滑 9.6%，而集成灶市场逆势增长，行业规模 259 亿元，同比增长 1.2%，均 价同比增长约 6%，从产品结构来看，蒸烤一体/蒸烤独立款集成灶销额占比逐年提升，2022 年两款产品线上市场份额为 68.93%，同比提升 17.12pct，线下市场份额为 52.67%，同 比提升 15.71pct，产品结构调整带动均价提升，推动行业规模持续增长。

线下消费复苏、地产销售回暖，Q1 集成灶景气度逐步提升。根据奥维云网，2023 年 Q1 集成灶线上销额累计同比下降 10.0%，线上销量同比下降 6.8%，线上均价同比-3.5%，线 下销额累计同比增长 15.8%，线下销量同比增长 15.3%，线下均价同比+0.45%，行业线 上降幅显著收窄，线下恢复较高速增长，随着市场竞争逐渐加剧，市场均价稳中有降。

地产销售回暖，叠加老板等传统龙头入局，2023 年集成灶行业有望恢复高景气。从竞争 格局来看，火星人、亿田稳居线上龙头，2022 年线上销额市占率分别为 24.92%、13.73%， 相比 21 年提升 1.43pct、2.41pct，美大、帅丰、森歌线上市占率分别为 8.45%、6.24%、 9.01%，23Q1 火星人、亿田线上市占率为 26.60%、16.13%，同比+4.52pct、-0.06pct； 火星人、美大稳居线下龙头，2022 年线下销额市占率分别为 26.56%、18.86%，同比 +3.22pct、+2.69pct，亿田、老板、美的线下市占率为 7.98%、6.62%、6.28%，23Q1 火 星人、美大线下市占率 21.71%、18.81%，同比-6.89pct、+1.59pct，亿田、老板、美的 线下市占率为 5.13%、23.34%、3.89%，老板线下份额快速提升，Q1 跃居行业第一，传 统龙头的进入使行业竞争加剧，各品牌渠道开拓、产品研发、营销推广力度增加，有助于 集成灶赛道扩容、加速渗透，2023 年景气度有望回升。

2.3.3、洗碗机增速优于传统厨电，看好国内渗透率提升

洗碗机增长优于传统厨电，Q1 线下渠道显著回暖。凭借解放双手、节约时间的特点，新 兴品类洗碗机 22 年实现逆势增长，根据奥维云网推总数据，2022 年洗碗机零售额 102.5 亿元，同比增长 2.9%，零售量 189.7 万台，同比下降 2.8%，均价为 5403 元，同比增长 5.9%。疫后线下客流量回升，23Q1 洗碗机线下销售迎来回暖，销量同比增长 2.18%，销 额同比增长 5.07%，随着消费的进一步复苏，预计国内洗碗机将迎来加速渗透。

目前洗碗机渗透率较低，增量空间显著。我们看好洗碗机行业的增长前景： 1）渗透率有较大提升空间。洗碗机解放双手属性强，但国内消费者对该产品的认知相对 弱，导致国内洗碗机渗透率较低，根据 Euromonitor，2022 年国内渗透率仅 2%，欧 美普遍在 50%以上，国内仍有较大的提升空间。我们认为洗碗机产品力突出，解决洗 碗的刚性需求，随着国内消费水平的提升，洗碗机将逐步由可选走向必选，长期渗透 率可向烟灶看齐，预计 2030 年渗透率将超过 5%，行业规模将达到 203 亿元，年均 复合增速约 9%。

2）产业加速布局，驱动行业快速发展。经过近几年的较快增长，消费者对洗碗机认知度 有一定提升，国产品牌加速布局，厨电龙头方太和老板电器率先布局，并不断进行产品研 发，推出适合国内家庭环境的洗碗机，使产品更加本土化，产品力提升有望驱动需求释放， 也提升了内资品牌的市场竞争力。

看好内资品牌份额持续提升。近年来，老板、方太等国产品牌联合蚕食西门子份额，西门 子市占率明显下降。根据奥维云网，2022 年老板电器线下市占率为 17.63%，同比提升 0.12pct，方太线下市占率为 18.95%，同比提升 1.91pct，西门子为 42.3%，同比下降 0.98pct； 线上渠道，2022 年老板电器、方太、西门子线上市占率分别为 7.59%、7.49%、20.36%， 同比分别+2.61pct、+0.1pct、-5.75pct。23 年 Q1 老板电器、方太、西门子线上市占率分 别同比变动+0.1pct、+0.4pct、-3.55pct，Q1 线下市占率分别同比变动-2.32pct、+1.22pct、 -0.23pct，相比外资品牌，老板、方太等龙头具备产品、渠道、营销等多方面优势，未来 仍有份额提升空间。

2.4、小家电：清洁景气度回升，厨房小电将迎回暖

受疫情冲击、消费转弱的影响，2022 下半年小家电板块整体需求放缓，全年销售基数较 低，而随着经济向好、消费回暖，今年小家电板块有望迎来改善，其中小厨电预计将实现 10%的增长，清洁电器、投影有望恢复高景气。

2.4.1、厨房小家电：消费需求复苏，小厨电将迎回暖

疫情导致基数较低，消费复苏驱动小厨电 23 年加速回暖。受去年 3、4 及 12 月疫情冲击 影响，22 年小厨电正常销售时间仅为 9 个月，导致全年大盘增速有所放缓，根据魔镜数 据，22 年小厨电天猫京东平台线上销额为 1150 亿元，同比仅增长 0.59%，若剔除爆款空 炸，则大盘下滑 2.24%。疫情导致 22 年基数较低，随着疫后消费复苏，预计 23 年小厨 电将实现较快增长。

23 年小厨电大盘有望同比增长 10%。消费升级背景下，新品放量、老品升级驱动小厨电 实现稳健增长，根据奥维云网，非疫情期间（2016-2019 年）小厨电（包含电饭煲、电水 壶、破壁机等 13 个品类）传统渠道销额年均复合增速为 5.7%，而 22 年受疫情影响增速 明显放缓。剔除 3、4 和 12 月这三个受疫情影响的月份，计算可得 22 年小厨电天猫京东 销额同比增长 4.16%。假定 2022 年无疫情干扰、可实现 4%的同比增速，则小厨电天猫 京东销额可达到 1188.8 亿元，在此基础上，假设 2023 年消费复苏背景下小厨电回归至正 常年份销额增速6%，则可实现销售规模1260.1亿元，较2022年实际销售规模增长9.6%。 Q1 大盘表现平稳，预计后续将迎来加速回暖。根据魔镜数据，Q1 小厨电天猫京东销额同 比增长-0.6%，主要源于 1 月疫情及去年同期基数相对较高。随着消费的进一步复苏，叠 加后续低基数，预计 23 年小厨电需求将逐步改善，全年有望实现 10%增长。

2.4.2、清洁电器：降价驱动，景气有望迎来回升

疫情影响下行业增速放缓，龙头陆续降价，景气度有望迎来回升。根据奥维云网，2022 年国内扫地机器人全渠道销售额约 124.1 亿元，同比增长 3.4%，销量为 441.4 万台，同 比下降-23.8%，均价为 2811 元，同比增长 35.7%。我们认为扫地机器人行业处于产品迭 代的过渡期，高端自清洁产品占比提升带动均价大幅上涨，对需求造成一定抑制。在此背 景下，22 年 Q3 头部品牌陆续降价，高端自清洁产品购买门槛降低，行业景气度逐步回升， 扫地机线上销额、销量降幅逐季收窄，均价上涨幅度显著回落。今年 Q1 扫地机线上销额 14.9 亿元，同比-16.5%，销量 49.5 万台，同比-18.6%，均价 3004 元，产品加速迭代背 景下仅上涨 2.63%。

行业加速出清，头部集中度明显提升。2019 年以来，行业陆续经历激光雷达导航产品、 拖布自清洁产品两轮技术迭代，在此过程中，行业中低端产品被淘汰，中小品牌陆续出清， 在疫情冲击、行业增速放缓背景下，2022 年龙头陆续降价加速行业出清，头部集中度持 续提升，根据奥维云网，23 年 Q1 扫地机 CR5 线上集中度达 92.5%，同比+3.9pct，CR2线上集中度为 61.7%，同比+0.6pct，可见行业整合背景下，龙头优势凸显，体现较强韧 性。

新品接连发布，降价背景下自清洁产品有望加速渗透，带动行业景气回升。23 年以来， 扫地机头部品牌陆续发布多款自清洁新品，产品性能明显升级但首发价却无明显上涨，叠 加原有产品降价，行业整体性价比趋势凸显。2 月以来科沃斯业内首推 55℃热水洗抹布， 先后推出新品 T20、T20 MAX、T20 Pro、T20 Pro plus，产品在清洁力、AI 交互、智能 化等方面均有升级但首发价仅为 4499/3999/4199/4199 元，基本低于 X1 系列现价；3 月 石头发布年度双旗舰 P10、G20，其中 P10 功能性亮点突出、首发价仅 3299 元，极具性 价比优势，进一步拉低自清洁产品价格；随着 618 年中大促即将到来，各家推新势在必行， 预计 4-5 月将迎来新品密集发布，叠加后续营销资源投放力度加大，行业景气度有望迎来 显著回升。

头部低价推新强化量增逻辑，降价竞争加速行业出清，利好两大龙头。目前头部竞争格局 趋于稳定，CR2 集中度仍呈现稳步提升趋势，尽管追觅等品牌的崛起曾对科沃斯、石头科 技的龙头份额造成阶段性扰动，但随着两大龙头积极调整战略、降低价格发力新品，市场 份额快速回归，我们认为在行业价格战阶段，中小品牌不具有规模优势、利润较薄，降价 对未来的研发、营销费用投入均有影响，不利于长期产品力、品牌力的塑造，而龙头规模 优势显著，尽管短期利润率或有下滑，但可通过规模效应实现降本增效，从而实现利润率 逐步修复，因此我们看好两大龙头在行业出清阶段的份额提升。

自清洁产品迭代进入尾声，消费复苏叠加龙头降价，今年行业有望恢复高景气。根据奥维 云网，2022 年自清洁扫地机线上销额占比已提升至 84.1%，预计 2023 年自清洁扫地机线 上销额将超过 90%，传统扫拖机器人占比不足 10%，明年传统扫拖机器人销量将进一步 下滑，但由于基数较小，对扫地机大盘的影响相对有限。另一方面，龙头自 22 年 Q3 开 始对自清洁机器人降价，近期新品性价比优势亦愈发明显，目前全能型自清洁产品价格已 逼近 3000 元，自清洁产品均价下移，将驱动扫地机加速放量，渗透率快速提升，同时随 着消费的进一步复苏，预计今年扫地机将恢复较快增长，行业逐步由技术升级均价提升逻 辑转变为低价放量逻辑，市场份额有望继续向龙头集中。

长期来看，扫地机产品力强，满足人们日常刚需，具有较大渗透空间。假设扫地机更新周 期为 4 年，2022 年国内城镇家庭扫地机渗透率为 7.1%，较 2021 年略有下滑，我们认为 主要是因为扫地机尚处于自清洁产品迭代期，自清洁机器人均价远高于传统扫拖机器人， 导致自清洁机器人增加的销量难以完全弥补传统扫拖机减少的量，进而渗透率降低，随着 自清洁产品价格逐步下探，预计未来渗透率仍有较大提升空间。中长期来看，透率提升将 保障行业维持较快增长，预计 2030 年扫地机市场规模将达到 367 亿元，年均复合增速 14.5%。

2022 年洗地机行业延续高景气，消费复苏背景下预计 2023 年仍将保持较快增长。根据 奥维云网，2022 年洗地机全渠道销额为 99.7 亿元，同比增长 72.5%，线上销量为 348.2 万台，同比增长 88.2%，线上均价为 2863 元，同比下降 8.3%，仍以销量增长为主要驱 动。23 年 Q1 洗地机线上销额/销量/均价分别为 13.48 亿元/49.87 万台/2703 元，同比变 动+21.88%/+40.07%/-12.99%，从竞争格局来看，添可、追觅领先优势明显，22 年线上 销额市占率分别为 56.3%、12.5%，同比-13.3pct、+11.7pct，23 年 Q1 线上市占率分别 为 49.3%、16.6%，同比-4.8pct、+13.8pct。洗地机行业景气度较高，持续有新品牌进入， 添可份额虽略有下滑但仍领先同业、追觅份额快速提升，凭借着显著的产品、品牌优势， 洗地机龙头地位较为稳定。洗地机学习成本较低，随着多品牌进入，产品价格带逐渐丰富， 产品受众增加，行业均价呈下降趋势，消费复苏背景下今年销量有望保持快速增长，行业 延续较高的景气度。

三、重点企业分析

3.1、九阳股份：业绩低点已过，看好经营改善到来

业绩低点已过，经营拐点将至。2022 年公司实现收入 101.77 亿元，同比增长-3.45%，实 现归母净利润 5.30 亿元，同比增长-28.98%，业绩表现不及预期，主要受信托基金等金融 资产减值影响，若剔除非经影响，则 22 年九阳扣非归母净利同比-8.3%，扣非后销售净利 率 5.38%，同比小幅下降 0.28pct，实际经营质量稳健改善。我们认为 22 年金融资产减值 对公司业绩造成的冲击为短期、一次性影响，随着后续新总经理赋能经营、品类份额加快 提升，公司业绩有望迎来快速修复。

小厨电大盘加快复苏，九阳份额持续提升。3 月以来小厨电复苏节奏明显加快，3 月小厨 电大盘天猫销额恢复正增长、同比+0.4%，环比 1-2 月增速提升 5.7pct，展望全年，消费 复苏及低基数背景下，小厨电大盘 23 年有望实现 10%增长。公司层面，根据奥维云网， 九阳线上份额持续提升，22M12-23M3九阳14大品类合计线上份额依次为13.8%、14.0%、 14.3%、15.4%，环比持续改善，同比已实现持平，份额提升逻辑持续兑现。公司将继续 巩固中高端产品优势、提升低价位段产品品质，进一步拓宽产品价格带、提升太空系列占 比，借助强大的产品力、品牌力，推动份额持续回升。考虑到 4 月公司新品上市节点到来、 后续营销资源投放有望加强，预计公司份额提升将加快到来。

随着总经理换帅，公司有望逐步迎来经营改善，而具体来看，随着今年公司进一步发力太 空系列、拓宽太空系列产品矩阵，叠加营销资源投放有一定提升空间，公司今年厨小电市 占率有望迎来回升，将推动公司表现超越行业大盘，并带来业绩有较好表现。预计公司 2023-2025 年归母净利润同比增长 46.1%、21.6%、15.1%。

3.2、美的集团：C端空调景气回升，B端业务稳健增长

经营稳健，23Q1 业绩表现超预期。2022 年公司实现收入 3457.09 亿元，同比+0.68%， 实现归母净利润 295.54 亿元，同比+3.43%；2022Q4 实现收入 739.34 亿元，同比-8.06%， 实现归母净利润 50.84 亿元，同比增长-0.68%；2023Q1 实现收入 966.36 亿元，同比 +6.27%，实现归母净利润 80.42 亿元，同比+12.04%。22 年公司回购金额超 26 亿元， 同时拟向全体股东每 10 股派发现金股利 25 元（含税），股份回购与现金分红共计占归母净利润比例为 67.1%。

22 年 B 端表现较好，23Q1 加速增长。分产品来看，22 年暖通空调/消费电器/机器人及自 动化系统收入 1506/1253/299 亿元，同比+6.2%/-5.0%/+9.7%；高端品牌表现抢眼，22 年 COLMO/TOSHIBA 收入同比+90%/+50%；22 年工业技术事业群/楼宇科技事业部/机器 人与自动化事业部收入为 216/228/277 亿元，同比+7%/+16%/+10%，23Q1 收入分别为 62/78/76 亿元，同比+10.6%/+40.6%/+27.0%，B 端有望迎来加速发展。23 年 C 端家电 业务逐步改善 。 根据产业在线， Q1 公司空调出货同比 -0.9%（内销/出口同比 +6.77%/-7.14%），较 22 年提升+5.7pct，预计主要原因是：1）内销，受益于疫后复苏、 地产回暖，终端需求改善，同时去年热夏库存消化彻底，今年渠道提货积极性提升；2） 出口，随着高基数效应减弱、海外需求逐步恢复，公司白电总体出口逐步改善。随着白电 内外销向好，看好公司 23 年出货表现。

3.3、石头科技：内销新品发力，出口有望逐步回暖

产品矩阵持续丰富，新品发力份额提升。公司注重产品研发与创新，持续推出多款高性能 扫地机产品以满足市场需求，22 年受益于 G10S 系列新品驱动，公司内销表现突出，实 现收入 31.28 亿元，同比+26.47%，23 年 Q1 公司延续拓新，2 月新品 G10S Pure 成功 占领 3 月扫地机畅销榜首，推动公司份额持续提升，根据 AVC，22A/22Q4/23Q1 公司线 上份额为 21.28%/19.59%/21.88%，同比提升 7.4pct/2.2pct/3.0pct，新品收效显著。3 月 公司又先后推出年度双旗舰 G20、P10，分别定位高端、性价比，进一步丰富产品价格带， 随着预售期结束、618 大促到来，公司收入有望迎来快速增长。

海外渠道、营销力度加大，预计将保持稳健增长。22 年公司外销收入 34.83 亿元，同比 +3.54%，增速显著放缓，主要受俄乌冲突、欧美通胀等影响，23Q1 淡季背景下预计海外 需求仍有所下滑。公司较早布局海外市场，持续开拓海外渠道，今年将进一步加大海外渠 道、营销的资源投放，叠加 S8 系列新品上市，公司今年海外收入有望实现稳健增长。

量增逻辑下，石头有望脱颖而出。消费复苏背景下，扫地机景气度有望回升，3 月行业线 上销额同比-7%，降幅显著收窄。近期各品牌新品陆续发布，产品降价趋势渐显，行业规 模增长逐步由技术升级均价提升逻辑转变为低价放量逻辑，市场份额有望进一步向龙头集 中。石头具备较强的品牌力、产品力以及成本管控能力，随着后续营销资源投放加强，公 司有望在这一轮的降价周期中凭借着领先的产品、成本优势实现份额快速提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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